在宅医療を支える薬局の成長には、患者が増える前に人を採り、訪問の体制を整える時間が要る。その先行負担を、どの資本で引き受けるのか。在宅訪問薬局「きらり薬局」を展開するHYUGA PRIMARY CARE（ヒュウガプライマリケア、福岡県春日市）が打ち出した経営陣による買収（MBO）は、地域の医療・介護を担う企業の成長と、一般株主が投資を回収する条件を同時に問う取引だ。[6],[9]

9月25日の発表では、日本成長投資アライアンス（JGIA）が運営するファンド傘下の株式会社JG44が、1株2,110円で株式公開買付け（TOB）を実施する。買付期間は9月28日から11月10日までの30営業日、決済開始日は11月17日の予定。HYUGAの取締役会は賛同と応募推奨を決議した。上場廃止を目指すが、TOB成立とその後の手続きが前提であり、非公開化が完了したわけではない。[1],[2]

9月25日公表の取引条件
買付者株式会社JG44
普通株式のTOB価格1株2,110円
買付期間2026年9月28日～11月10日
買付予定数の下限151万8,400株。上限は設けない
決済開始予定2026年11月17日

出所：JG44の公開買付け開始発表。新株予約権の条件は株式と異なるため、表には普通株式の条件を掲載した。[1]

太宰府の1店舗から、在宅医療を支える事業へ

会社の出発点は2007年11月、福岡県太宰府市でのHyuga Pharmacy設立だった。翌年1月に最初のきらり薬局を開き、6月には個人宅や施設への訪問を始めた。2015年にはエムスリー、エムスリーキャリアと資本業務提携。2019年に「きらりプライム」、2023年に「プライマリケアホーム」の事業を開始し、自社薬局の運営から他社薬局の支援、高齢者向け住まいへと事業領域を広げた。2021年12月に東証マザーズへ上場し、2022年4月の市場再編でグロース市場に移った。[5]

在宅訪問薬局は、薬を届けるだけの仕組みではない。薬剤師が自宅や入居施設を訪ね、処方に基づく薬の提供や服薬指導を行う。HYUGAは高齢者施設との連携を重視して出店し、医師、看護師、ケアマネジャーなどと協働する事業として位置付けている。通院や来局が難しい患者に対応するには、調剤室の設備に加え、訪問できる人員と継続的な情報共有が欠かせない。[6]

この方向性には政策上の歴史もある。厚生労働省が2015年10月に示した「患者のための薬局ビジョン」は、服薬情報を一元的・継続的に把握する機能、24時間対応・在宅対応、医療機関との連携を、かかりつけ薬剤師・薬局の役割として掲げた。今回のMBOを、その政策の成果と直結させることはできない。ただ、地域で療養を支える機能が求められるなか、そうした機能をどう経営として持続させるかが問われている。[12]

「65店舗」と「3,023店舗」が意味するもの

2026年6月末の薬局事業は65店舗、在宅患者数は1万3,282人。一方、きらりプライムの加盟薬局は3,023店舗だった。加盟店はHYUGAの自社運営店舗ではない。この違いは、事業の規模と投資負担を読むうえで重要だ。自ら薬局を増やすモデルと、他の薬局の運営を支援するモデルでは、必要な人員や資金の使い方が異なる。[11]

きらりプライムは、中小薬局に対して在宅訪問の運営ノウハウや営業支援、医薬品の購入支援などを提供する。訪問医療を広げる方法は、自社がすべての店舗を保有することだけではない。地域の薬局が担い手として残り、必要な知識や仕組みを共同で利用できるかという点にも、この事業の意義がある。もっとも、加盟店数の増加だけで患者への対応の質まで測れるわけではない。[7]

増収でも利益が減った年度、その後の回復

2026年3月期の連結売上高は119億8,300万円で前期比20.0％増えた一方、営業利益は8億1,600万円で22.3％減った。増収がそのまま増益につながらなかった事実は、成長投資の説明を検討する出発点になる。[8]

決算説明資料では、薬局の出店や採用に伴う費用、プライマリケアホーム事業の利益減少に加え、リージョンプライム案件で約2億円の売上計上が認められず、従来想定を下回ったと説明している。利益の減少をすべて先行投資のせいと捉えるのは適切ではない。費用の先行と、案件収益をいつ認識できるかという問題は、分けて見る必要がある。[9]

一方、2026年4～6月期は売上高32億8,700万円、営業利益2億7,700万円となり、それぞれ前年同期比27.1％、162.9％増えた。会社は高齢者施設の改善などを説明している。ただし、低かった前年同期との比較を含む四半期の回復を、そのまま長期の収益力とみなすこともできない。前年度の減益と直近の増益の両方を踏まえて、今後の収益見通しを読む必要がある。[10]

経営陣が非公開化を選ぶ理由

会社のMBO説明は、出店や人材確保に資金を投じると短期的な利益・キャッシュフローが悪化し、株価への影響を考慮せざるを得ないというものだ。非公開化によって中長期の施策を進めやすくするとしている。黒木哲史（くろぎ・てつじ）代表取締役社長は取引後も経営を続ける予定で、従業員の雇用条件も原則として維持する方針が示されている。[2],[11],[15]

これは経営陣が示す投資判断であり、上場をやめれば事業の課題が解けるという保証ではない。採用した人材が定着するか、新しい薬局で訪問体制を組めるか、施設の稼働が安定するか。株式市場での評価がなくなっても、こうした現場の条件は残る。買収に使う資金と、買収後に事業へ投じる資金も同じではない。所有権の移転に伴う支払いを、そのまま新規出店の予算と読むべきではない。

一般株主と継続出資者で異なる出口

公表された枠組みでは、一般株主へのTOBに続き、HYUGA自身がシーユーシー、エムスリー、エムスリーキャリアの保有株式の一部を1株1,718円で買い戻す自社株TOBを予定する。その後の株式併合や株式交換などを通じ、経営陣側や既存の法人株主も非公開化後の出資者として残る設計だ。会社は、法人株主に適用される税務上の取り扱いを踏まえ、買い戻し価格を設定したと説明する。[3]

2つの価格を単純に並べて有利・不利を断定することはできない。課税や継続保有の条件が違うからだ。一般株主にとっての焦点は、いま提示されている売却対価が、将来の成長機会を手放す条件としてどう評価できるかにある。なお、会社はTOB成立を条件に2027年3月期の期末配当予想を20円からゼロに修正した。予定されていた配当をTOB価格に上乗せして受け取れるという前提には立てない。[4]

価格の上乗せと手続きの公正さを分けて読む

MBOでは、経営陣が会社の成長を担う側であると同時に、株式を買い取る側にも立つ。経済産業省の2019年「公正なM&Aの在り方に関する指針」は、MBOなどの公正性を担保するための手続きを示した。経営陣が事業を最もよく知ることは買収の強みにもなるが、その情報を持たない一般株主への説明責任も大きくなる。[13]

HYUGAは独立した3人の委員からなる特別委員会を設け、財務・法務の専門家から助言を受けた。開示によると、特別委員会などとの交渉で初回の1,800円提示は2,110円に引き上げられた。最終価格は公表前営業日の終値1,343円に対して57.11％高い。黒木氏は会社側の取締役会審議・決議に参加していない。一方、利害関係のない少数株主の過半数の応募を条件とする「マジョリティ・オブ・マイノリティ」は設定されず、みずほ証券の株式価値算定書とは別のフェアネス・オピニオンも取得していない。[2],[3]

特別委員会があること、買付価格にプレミアムがあること、一般株主にとって価格が十分であることは、それぞれ別の論点だ。算定の前提や成長予測、交渉過程を併せて検討して初めて、手続きが何を担保し、何を株主の判断に残しているかが見えてくる。今回の公表資料は、応募推奨という結論だけでなく、その判断に至る過程を読むための材料でもある。

買収後に問われる、地域での持続力

この取引の成否には2つの時間軸がある。まずは、11月のTOB期限と、その後の非公開化手続き。もう一つは、より長い時間をかけて確認される事業の成果だ。薬剤師を採用するだけでなく育て、患者や施設との連携を継続し、加盟薬局への支援を実務として役立つものにできるか。

株主に必要なのは売却条件を判断できる情報であり、地域に必要なのは日々の療養を支える体制である。非公開化で投資の自由度を得たという経営側の説明は、最終的にはその体制がどれだけ持続可能になったかによって評価される。株式の買収は、その検証の終点ではなく出発点になる。