「急ブレーキ」を
避ける利上げ
氷見野氏の時間軸

大型バスのアクセルは、踏み方を変えても速度がすぐには変わらない。前方の道路と天気を見ながら早めに足を緩めなければ、後で急ブレーキを踏むことになる。日本銀行の氷見野良三（ひみの・りょうぞう）副総裁が8月27日、埼玉県金融経済懇談会で示した金融政策の比喩は、31年ぶりの高さになった政策金利1％をどう読むべきか、その核心を突いた。

氷見野氏は、基調的な物価上昇率が2％へ近づくなかでも、短中期の実質金利がマイナスで、金融機関の貸出態度も積極的だと説明した。現在はなおアクセルを踏んでいる状態だという。そのうえで、経済・物価・金融情勢に応じて「適時にアクセルの踏み方を緩めていく」、すなわち政策金利を引き上げ、金融緩和の度合いを調整するのが望ましいと述べた。

これは次回会合での利上げを予告した発言ではない。調整の時期と速さは、中東情勢、世界的なAI関連需要、為替相場を含む見通しとリスクを点検して決めるとも明言した。政策委員会の決定を一人で拘束できるものでもない。だが、「足元の物価が2％を下回るなら待てばよい」という単純な読み方に対し、日銀が先行きを重視する理由を、これまでになく生活に近い言葉で示した。

足元1.8％、それでも「上振れ」を見る理由

総務省統計局が8月21日に公表した2025年基準の全国消費者物価指数によると、7月の総合は前年同月比1.9％上昇、生鮮食品を除く総合は1.8％上昇、生鮮食品とエネルギーを除く総合は1.9％上昇だった。いずれも2％を下回る。表面上は、利上げを急ぐ局面には見えにくい。

しかし、日銀が政策判断でいう「基調的な物価上昇率」は、特定の一つの統計系列ではない。原油、米、補助金、授業料無償化など一時的な要因が収まったとき、物価がどの程度の速度で上がるかを探る概念である。氷見野氏自身、「精密に特定できるわけではない」と認めた。日銀は加工した物価指標、中長期の予想物価上昇率、賃金、需給ギャップ、人手・設備不足の指標を組み合わせて判断する。

この区別が、現在の数字と将来の政策をつなぐ。7月の物価は政府のガソリン、電気・ガス支援や教育無償化などで押し下げられている。一方、原油高が中間財から最終財へ波及する過程、AI需要による半導体や銅の値上がり、円安による輸入コスト上昇は、時間差を伴って消費者価格へ届く可能性がある。6月の毎月勤労統計速報では、現金給与総額が前年同月比3.4％増えた。賃金を販売価格へ反映する動きが広がれば、一時的なコスト上昇が物価の基調へ移る経路も強くなる。

日銀の7月展望レポートは、2026年度後半以降、コアCPIが2％を「はっきりと上回る」と予想する。政策委員の中央値は2026年度2.5％、2027年度2.4％、2028年度2.0％だ。物価見通しのリスクは上振れ方向が大きいと判断した。同時に、実質GDP成長率の中央値は2026年度0.6％にすぎない。強い成長を冷やすだけの教科書的局面ではなく、低成長のまま供給制約や輸入価格が物価を押し上げる難しさがある。

政策の時計は一つではない

利上げのニュースは、発表直後の円相場や株価で評価されがちだ。氷見野氏は、金融市場が秒、時にはナノ秒単位で反応する一方、預金、貸出、実体経済、物価へ伝わる速度はまったく違うと説明した。

この時計を前提にすると、物価が上がり切ってから利上げを始める政策は、現在ではなく将来の需要を強く抑えかねない。逆に、上振れを恐れて早く動きすぎれば、原油高で実質所得を失っている家計や、低い成長率の企業部門へ余分な負担をかける。氷見野氏が「タイミングとペース」を分けて語るのは、どちらの誤りも小さくする必要があるからだ。

1％は高いのか、まだ低いのか

名目の政策金利だけを1990年代末以降と比べれば、1％は明らかな転換である。日本は1999年2月にゼロ金利政策へ入り、2001年から2006年まで日銀当座預金残高を操作目標とする量的緩和政策を採った。2013年4月には量的・質的金融緩和、2016年1月には日銀当座預金の一部へマイナス0.1％を適用するマイナス金利政策、同年9月には長短金利操作を導入した。

2024年3月、日銀は賃金と物価の好循環を確認したとして、マイナス金利と長短金利操作の枠組みを終え、短期金利を主な政策手段へ戻した。そこから0～0.1％、0.25％、0.5％、0.75％、1％と段階的に調整した。

それでも日銀が金融環境を「緩和した状態」と呼ぶのは、名目金利ではなく、物価上昇を差し引いた実質金利と、実際の信用供給を見るからだ。7月展望レポートは、短中期の実質金利がマイナスで、企業の平均支払金利も収益性に比べなお低いと分析した。銀行貸出残高の前年比は6％台前半、CP・社債の発行残高は6％台半ばだった。1％への利上げ後も資金需要が増え、金融機関の貸出態度は積極的だという。

氷見野氏は、デフレ期のゼロ金利と、物価・売上・賃金が上がる局面の1％を単純比較できないと説いた。デフレ下では借金の名目額が変わらず、売上や賃金が伸びないため、ゼロ金利でも返済負担は重い。他方、2％前後の物価上昇下では名目所得も増えやすいが、預金金利が物価に届かなければ貯蓄の購買力は減る。借り手だけでなく、預金者も金利政策の当事者である。

家計、中小企業、財政――痛みは平均値に隠れる

利上げが平均的には「緩和の調整」であっても、誰にとっても軽いわけではない。変動金利ローンを抱える家計、手元資金の薄い中小企業、借換時期を迎える事業者には名目利払い増が先に来る。売上や賃金の増加が同じ時期、同じ幅で届く保証はない。国債の借換が進めば財政の利払い費にも時間をかけて影響する。

氷見野氏は三つの視点を示した。第一に、売上、賃金、名目GDPが増えれば返済能力や税収も高まる。第二に、物価に比べ低すぎる金利は借り手に有利でも、預金者には不利になる。第三に、利上げが遅れ、インフレ昂進後に急な引き上げを迫られる事態を防ぐことが、中小企業、住宅ローン利用者、財政にとって最終的に望ましい可能性がある。

ただし、これは負担が自動的に相殺されるという主張ではない。金融政策は物価全体と総需要へ働きかけるため、所得の薄い世帯、価格転嫁できない企業、特定の住宅ローン契約へ個別救済を届ける道具ではない。物価安定の便益と、移行期の負担分布を同時に示すことが、今後の日銀と政府に求められる。

円安は目標ではない、それでも無視できない

6月の利上げ後にも円安が是正されなかったとの批判に対し、氷見野氏は、金融政策は為替相場のコントロールを目的としないと改めて述べた。日銀法が掲げるのは、物価の安定を通じて国民経済の健全な発展に資することである。特定の為替水準を守ることではない。

一方、為替が政策判断と無関係という意味でもない。円安は輸出企業や訪日需要へ追い風となりうるが、輸入物価を通じ家計の実質所得を押し下げ、中小企業の収益を圧迫する。企業が値上げしやすくなった現在、為替変動が過去より物価へ伝わりやすく、予想物価上昇率を通じて基調へ届く可能性があると日銀はみている。

同じことは原油とAI需要にも当てはまる。中東情勢による原油高は景気を下押ししながら物価を押し上げる。AI投資の拡大は日本の輸出や設備投資を支える半面、半導体、銅、耐久財の価格を上げる。円、原油、AIの三つは、景気と物価へ同じ方向に作用しない。だから、単一の数字や市場の一日の反応から次の利上げを機械的に導くことはできない。

「続けて上げる」と「次に上げる」は違う

7月31日の金融政策決定会合は、無担保コール翌日物を1％程度に据え置く方針を8対1で決めた。反対した高田創審議委員は、海外発の需要ショックによる物価上振れなどへ機動的に対応すべきだとして1.25％を提案した。多数派も、基調物価が2％へ近づき金融環境が緩和的である限り、情勢に応じて金利を引き上げる方針を維持した。

この二つは矛盾しない。中期的な方向が上向きでも、各会合で据え置くことはある。日銀が見るのは、中心的見通しの実現確度と、上振れ・下振れの双方のリスクである。次の一手を読むうえで重要なのは、カレンダー上の間隔だけではなく、物価転嫁、賃金、予想物価、実質金利、貸出、個人消費、原油、半導体、為替の組み合わせだ。

氷見野氏は、物価の基調が2％に「到達し定着するか」を見る段階から、2％を「超えていく可能性」も併せて考える段階へ移りつつあると語った。これは日銀が2％超を一切許さないという意味ではない。エネルギーや制度要因で物価は振れる。問題は、一時的な上昇が賃金、値付け、期待へ回り、基調が目標から持続的に上へ離れるかである。

渋沢栄一から、1％の時代へ

埼玉での講演を、氷見野氏は新1万円札の顔である渋沢栄一の話で締めた。渋沢は円という通貨単位の設計、国立銀行制度、第一国立銀行の創設に関わり、後には紙幣発行権を日本銀行へ集中させるために奔走した。氷見野氏は、西南戦争の戦費を不換紙幣の大量発行で賄った結果、激しいインフレが起き、通貨価値を安定させる中央銀行が必要になったという歴史を引いた。

1882年の日本銀行開業と2026年の利上げを一直線で結ぶことはできない。それでも、講演の構成は意図的だった。中央銀行の役割は、円を安心して効率的に使える環境を守ることにある。デフレから抜け出せずアクセルが効かない危険と、インフレが加速して急ブレーキを迫られる危険の間で、通貨への信認を維持する仕事である。

日本は四半世紀近く、金利を下げる余地が乏しいことを政策の最大の制約としてきた。いま初めて、金利を上げる速度と、上げないことの危険を同時に考える局面に入っている。1％はその答えではなく、問いが変わったことを示す標識だ。

氷見野氏のバスの比喩で大切なのは、ブレーキを踏むこと自体ではない。乗客を転ばせず、目的地から逸れず、しかも遅すぎないよう、まだ前方に距離があるうちに操作することだ。次の利上げ時期を断定するより、その判断に使った道路状況を、家計と企業が検証できる形で示し続けること。それが「適時」を政策への信頼へ変える条件になる。