海外ファンドが見据える日本企業改革の「次」――自社株買いから成長投資へ

還元だけで企業は成長しない。問われるのは、次の利益を生むために資本をどう使うかだ。

東京に集まった投資家が探す「改革の次」

東京で開かれた初のソーン・カンファレンスに、海外のヘッジファンドが日本企業の投資機会を持ち寄った。2026年10月16日付のロイター報道によれば、投資案を披露したファンドは14。取り上げられた企業にはオリックス、X線分析機器のリガク、企業向けソフトウェアを扱うマネーフォワードやオービックビジネスコンサルタントなどが含まれた。会合で示された評価は投資家の見立てであって、企業自身の利益予想や株価上昇の保証ではない。

かつて海外勢の日本株投資は、保有現金の多さ、割安な純資産倍率、株主還元余地を主な切り口とすることが多かった。しかし、株主の求める変化が現実になった後、企業は何で稼ぐのか。会合が浮かび上がらせたのは、資金を社内にため込むか還元するか、という二者択一を超えて、成長のためにどこへ振り向けるのかという問いだ。

出発点は企業と投資家の「対話」

日本の市場改革は一度の制度変更で起きたわけではない。金融庁が2014年に策定した日本版スチュワードシップ・コードは、機関投資家に投資先との建設的な対話を通じた責任ある行動を求めた。2015年に東京証券取引所がコーポレートガバナンス・コードを導入し、取締役会の実効性や株主との関係を制度的に問い直した。両者は2020年代にも改訂を重ね、2025年にはスチュワードシップ・コード、2026年7月にはガバナンス・コードが更新された。

企業同士が互いの株式を長く持ち合うことは、安定株主を確保する一方、経営への外部からの批判を弱める場合がある。独立社外取締役の機能、政策保有株式の縮減、事業ごとの採算を検証する仕組みが問われる背景には、日本企業の歴史的な取引慣行がある。ただし持ち合いを減らした企業が必ず成長するわけでもなく、ガバナンスの形式と実際の競争力は区別すべきだ。

2023年の要請、2026年の重点は投資先の選び方へ

東証は2023年3月、プライム市場とスタンダード市場の全上場会社に「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」を要請した。企業に自社の資本コストと収益性、株価評価を分析し、改善策を開示し、投資家との対話で見直すよう促すものだ。これは全企業に一律のPBR目標を法律で課す制度ではない。

2026年4月28日のアップデートでは、「経営資源の適切な配分」が改めて中心に据えられた。東証は研究開発、人材、設備、事業ポートフォリオの組み替えなどを例示し、配当増や自社株買いだけで短期的に株価を動かすことを目的としていないと明記している。投資家の視線が資本の返還から資本の使い道へ移るのは、制度設計に照らしても自然な流れだ。

オリックスが示す複合企業の課題

1964年創業のオリックス株式会社はリースを起点に多角的金融サービスへ広がった企業であり、資産運用、投資、保険、不動産、海外事業など、異なる事業の収益とリスクが並存する。2026年6月時点の会社概要には、取締役兼代表執行役社長・グループCEOとして髙橋英丈氏が記載されている。

ロイターによれば、ソーン会合でポリマー・キャピタルは同社の海外投資と経営戦略の転換に注目した。しかし「複合企業だから評価が低い」「事業整理だけで株価が上がる」といった単純化には注意が必要だ。金融資産の質、調達コスト、事業別の利益、リスク管理、海外投資先との相乗効果を検証してはじめて、変化の実力を測れる。

リガクのX線技術と半導体の見えない需要

別の投資案では、インダス・キャピタルがリガクを取り上げたと報じられた。リガクのX線関連技術は物質の構造や組成を調べる分析機器として幅広く用いられ、半導体の微細化や高度な材料開発という潮流と関係が深い。利用者の研究開発や製造工程に必要とされる技術なら、一時的な需要増以上の事業価値を持つ可能性がある。

一方、設備投資の循環性、顧客の集中、競争相手、装置の保守収益を見なければ、成長物語は完成しない。会合で紹介された将来の評価額の見通しは、運用会社の投資仮説にすぎない。実際の発注残高や利益率などを一次資料で検証できないまま、達成可能性の高い予測として伝えるべきではない。

AIへの期待は「生産性」という形で試される

労働力不足が続く日本では、人工知能への投資を単なる技術ブームとして扱うだけでは不十分だ。請求、経理、人事、受発注といった間接業務を減らせれば、人手が不足する現場に時間を戻せるかもしれない。ソーン会合でマネーフォワードやオービックビジネスコンサルタントが話題に上ったのは、企業活動の裏側を支えるソフトウェアの役割が大きくなるとの期待を映している。

しかし導入したAIが、導入費と運用費を上回る生産性向上を生み出すかは個別に確認が必要だ。誤処理、個人情報、既存システムとの連携、利用者教育などの費用を忘れてはならない。2026年10月には世界のAI関連銘柄への投資に急な調整も見られた。『日本企業がAIを使う』というだけでは、持続的な競争優位の証明にならない。

自社株買いは悪者ではない

改革を語るとき、株主還元と成長投資を対立させ過ぎるのも危険だ。優良な投資先が乏しく、資本が過剰な企業にとって、自社株買いや増配が合理的な場合はある。逆に、投資を増やしても採算が資本コストを下回れば、従業員や株主の将来に負担を残す。

東証の2026年の説明はこの点を明確にしている。経営者に必要なのは、株主の要請に反射的に応じることではなく、資本を何に使えば中長期に価値を生むかを説明できることだ。株価純資産倍率（PBR）だけでなく、投下資本利益率（ROIC）、キャッシュフロー、人的資本、研究開発の進捗、事業撤退の判断が問われる。

改革の利益は誰に届くのか

海外投資家にとって魅力的な企業改革でも、雇用や地方の取引先に好ましい結果を自動的にもたらすとは限らない。事業売却によって資金が成長部門へ向かうこともあれば、地域工場や中小サプライヤーに負担が及ぶこともある。人材への投資が賃金や技能向上に結びつくかも、決算数字だけではわからない。

企業の長期的価値と社会の利益は、重なる部分が大きい一方、常に一致するとは限らない。労働者、地域、取引先、顧客、株主の間でどのような説明責任が果たされたか。日本の改革を継続的に取材するうえで外せない視点だ。

投資家と企業が次に示すべき証拠

投資仮説が正しかったかどうかは、年に一度の会合の熱気では決まらない。企業側は資本配分と事業利益の関係を、投資家側は何を前提にその企業を評価したのかを、時間をかけて明らかにする必要がある。公表資料からは、事業部門ごとの投下資本、研究開発投資の成果、海外投資の収益、AI導入前後の業務費用、従業員の定着率などを追うことができる。

今回の会合が示した重要な変化は、海外勢が日本企業の未来を、単に『安く買える資産』としてではなく、『経営が変われば新しい価値を生める企業』として語り始めたことだ。期待に応えられるかどうかを決めるのは、次のプレゼンテーションではない。企業が資本を投じて生み出す現実の成果である。