日銀ETF売却益を「成長投資」の財源へ――新特別会計とつなぎ国債の構想を読み解く

市場に積み上がった「金融緩和の遺産」

中央銀行が買った株式は、最後に誰の財布へ戻るのか。2026年11月６日、永田町で示された構想は、日本の金融政策の歴史を財政政策の未来につなげるものだった。高市早苗首相は、日銀が保有する上場投資信託（ETF）の売却を速める決定を受け、増えると見込む利益を危機管理投資や成長投資の財源に活用する考えを表明した。

しかし、日銀が株を売って得る金額が、そのまま政府の使える予算になるわけではない。中央銀行の会計を経て国庫に納付される剰余金と、市場で売り出されるETFの時価は別物だ。さらに首相が示したのは、まだ制度設計の済んでいない新たな特別会計と、その将来の財源を見込む「つなぎ国債」という仕組みである。

これは単なる「日銀の株売り」の話ではない。金融緩和の出口をどう進めるか、積み重なった含み益を誰がどう使うのか、政治と中央銀行の境界をどこに引くのかという、長く日本が避けて通れなかった問いが正面に現れた。

11月６日、首相は何を決めたのか

首相官邸が公表した６日の第９回日本成長戦略会議での発言によれば、政府はETFの「追加売却益」を「『強く豊かな日本』投資枠」のうち、経済安全保障上とくに重要な分野などを対象とする「新しい特別会計」の財源と位置付ける意向だ。特別会計でつなぎ国債を発行し、将来の売却益に伴う国庫納付金を償還財源に見込むことで、必要な資金を先に確保し、民間投資の予見可能性を高めたいという。

この日の衆議院財務金融委員会で首相は、売却益の増加分を経済の好循環につなげる考えを示した。対して木原稔官房長官は、増える国庫納付金をどの程度の財源として見込めるのか、具体的な対象事業をどうするのかは、今後の予算編成過程で検討すると説明している。構想の政治的方向性は示されたが、事業の採択や金額が確定したわけではない。

「成長の果実」という首相の表現には、金融緩和期に保有した資産の価値上昇を将来の成長の資金として循環させたいという発想が表れている。ただし金融政策に伴う利益は、将来も必ず発生する財源ではない。株価、売却価格、日銀の他の収益・費用に左右されるためだ。

数字を読み違えない――8,600億円と２兆4,600億円

2026年10月30日の日銀金融政策決定会合は、ETFの売却ペースを2027年１月から簿価で年間8,600億円程度とすることを全員一致で決めた。以前の計画は簿価で年間3,300億円程度。約2.6倍への引き上げとなる。

日銀が示した想定では、この簿価ベースの売却は時価に換算すると年間約２兆4,600億円に相当する。株式市場全体の売買代金に対する割合は、従来の約0.05％から約0.1％へ引き上がる。売却終了までの単純計算期間は約112年から約43年へ短くなるが、43年でもなお一世代を超す長さだ。

ここで重要なのは、簿価8,600億円は「予算に入るお金」ではなく、売却する保有分の帳簿上の取得原価を表す数字だという点である。時価２兆4,600億円も一定の相場前提に基づく試算であり、将来の売上高の保証ではない。売却差益の全額が同じ年度に国庫納付金となるとも限らない。

なぜ中央銀行がETFを持つことになったのか

日銀のETF購入は、2010年11月、包括的な金融緩和政策の一環として始まった。リーマン・ショック後の厳しい経済環境と物価下落圧力の下で、国債などにとどまらず、株式市場のリスク・プレミアムにも働きかけようとしたのが出発点である。

2013年４月、黒田東彦総裁の下で「量的・質的金融緩和」が始まると、ETFは大規模な資産買入れの一部となった。長期金利を抑え、市場のリスク選好を促す政策とともに、中央銀行のバランスシートは大きく膨らんだ。2016年以降の金融緩和の修正や2020年の感染症危機を通じて、ETF買入れは日本特有の超緩和政策を象徴する存在になった。

日銀は2024年３月、金融政策の枠組みを見直してETFとJ-REITの新規買入れを終了した。ただし買うのをやめることと、すでに買った資産を売ることは同じではない。2025年９月に市場への売却方針を定め、2026年１月にETFの売却を開始した。つまり今回の発表は突然の出口ではなく、2010年から続く政策の最終段階に向けたペース調整なのだ。

国庫納付金――日銀の利益はどこを通る

日本銀行法第53条に基づき、日銀は経費や税金などを差し引いた当期剰余金のうち、準備金や出資者への配当を除いた部分を国庫へ納付する。これが国庫納付金で、通常は国の一般会計の歳入となる。日銀の公式解説でも、ETF売却収入がそのまま特定の省庁に振り込まれる制度とは説明されていない。

例えば、あるETFを取得原価100で購入し150で売却したなら、単純化すれば売却益は50である。だが日銀の年度利益は、金利支払い、他の運用損益、経費、引当金・準備金などを含めた会計で決まる。さらに「追加売却益」を将来の新特別会計にどう紐づけるかは、予算・制度上の処理が必要になる。

首相の構想は、売却益の増加が結果として生む国庫納付金の増加分を新たな投資制度に結びつけたいというものだ。「日銀資産を財務省が直接取り崩す」と理解すると、政策の本質を見誤る。

つなぎ国債で時間を前倒しする発想

企業の設備投資は、補助制度が毎年変わるようでは決断しにくい。半導体、重要鉱物、エネルギーインフラといった事業は長い計画期間を持つ。政府が将来の国庫納付金を見込み、特別会計でつなぎ国債を発行する構想には、支出を前倒しして複数年度の公的支援を見通しやすくする狙いがある。

もっとも、つなぎ国債は「無借金の財源」ではない。先に国債で資金調達する以上、返済には将来の収入が必要となる。日銀の収益が予想を下回れば、償還財源の不足を別の歳入や借換えで埋めることになるのか。制度設計の段階で、そうした条件を明らかにする必要がある。

2026年11月７日までに公表された政府説明では、特別会計の法律上の仕組み、売却益増加分の算定法、年ごとの償還計画、対象事業は確定していない。官民投資の大きな目標と、実際に歳入計上できる金額を混同しない姿勢が欠かせない。

出口政策と財源論が交わる時に

日銀は、ETF処分に関して市場を混乱させないこと、適切な価格で売ること、損失を極力避けることを基本原則としてきた。市場情勢が大きく変われば、一時的な売却調整や停止も可能だ。10月30日の植田和男総裁の会見でも、売買高の拡大やこれまでの実績を踏まえて売却ペースを見直したと説明された。

これと政府の財源論は、目的が異なる。日銀にとっての判断軸は市場機能と金融政策運営であり、政府にとっては投資政策の継続性と財政の裏付けである。もし財政計画が継続的なETF売却益を強く頼りにするなら、売却を遅らせる市場安定上の判断と、予算上の必要が衝突する余地がある。

野村総合研究所の木内登英氏も、売却加速が政治的なリスクをもたらす可能性を指摘している。市場への直接的な売り圧力が小さくても、収益の使途が政治課題になることで、中央銀行の独立性をめぐる議論はむしろ大きくなるかもしれない。

含み益は「確かな貯金」なのか

2026年３月末時点の日銀ETF残高は、簿価で約37兆円、時価で約94兆円と報じられている。二つの数字の差は巨額だが、それは保有資産をその時点の市場価格で評価した含み益であって、全額が現金化されたわけではない。数十年かけて売る間に市場価格は動き、運用費用や日銀の他の収支も変化する。

株価が上がれば評価益は増え、下がれば縮む。市場急落時には安定のため売却を止める判断もありうる。したがって、現在の含み益を将来の予算収入の確約と見なすのは慎重であるべきだ。新特別会計が実現するなら、保守的な見積もりと、想定を下回った場合の取り扱いが試される。

何に使うのか、誰が評価するのか

政府の成長戦略は、経済安全保障に関わる重要分野への民間投資を呼び込むことを重視している。11月６日の日本成長戦略会議で首相は、17の戦略分野、62の製品・技術などを挙げ、具体的な官民投資額と成果目標を実行計画に織り込むよう求めた。建設供給力、資金供給、電力インフラ、AX推進も課題として示した。

しかし「成長投資」の名がつけば何でも成果が保証されるわけではない。支援対象が数社に偏らないか、民間資金をどれだけ引き出したか、採算に合わない事業を延命していないか、経済安全保障上の必要性をどの基準で評価するのか。資金の入口だけでなく、出口の検証も求められる。

日銀ETFの売却益を住民税減税などに使うべきだという異なる政策案もある。首相は税控除拡大の財源に充てる考えを示していない。何に優先して使うかは、金融政策ではなく国会で争われる財政配分の問題である。

次に確認すべき五つのこと

今後の焦点は、（１）新特別会計を設ける法制度、（２）追加国庫納付金の算定方法、（３）つなぎ国債の規模と償還年限、（４）個々の投資事業と達成目標、（５）株価急変時にも日銀の売却判断を独立して行える仕組み、の五点に集約される。

ETFの売却を始めたから、日本経済がもう一度必ず成長するわけではない。しかし、過去の金融緩和が生んだ資産をどう処分し、その結果生じる公的利益をどう説明するかは、確かに次の時代の課題である。約43年という長い処分期間の先で問われるのは、株の売り方だけではない。その利益が国民にどのような価値を残したのか、ということだ。